MACRO MARKETS巨汇洞悉场：美联储加息尾声 资产价格如何表现

加息节奏放缓时，风险偏好仍有反复；加息结束后，风险偏好显著提升。

美国银行业风波之后，市场博弈的焦点从加息终端转向降息的时点，而降息往往伴随着衰退发生。另外，近期美联储加息尾声对市场带来了较大的波动性，本文通过回顾历史上几次美联储加息尾声大类资产的表现，分析当前市场的情况。

一、美联储加息和降息的动机

从历史经验来看，美联储加息的动机主要分为三种：

其一，经济处于扩张周期，为了防止经济过热和通胀高企而加息。此时企业盈利能力较好，加息政策对美国经济的冲击可控，其他国家所面临的利率上升的负面溢出效应，部分被美国经济增长和进口增加的正面溢出效应所抵消。典型的是20世纪50—60年代的加息。

其二，经济面临下行，但通胀水平快速上行，此时高利率会进一步抑制经济增长，减少从贸易伙伴国的进口。典型的是20世纪70—80年代的加息。

其三，没有明显的经济过热和通胀，美联储出于调整货币政策需要而加息，此时会收紧金融政策并抑制海外经济活动。典型的是2015年的加息。

美联储决定暂停加息主要有两种情形：一种是受持续高息影响，通胀压力缓解，经济基本面预期走弱，失业率回升，经济明显下滑；另一种是突发风险事件导致加息周期紧急结束。

二、美联储加息尾声对资产价格的影响

着眼此轮政策周期，前期地缘风险等因素导致能源价格抬升、疫情期间封控导致供应链中断、后疫情时代管控放松后需求恢复，以及全球疫情大流行期间欧美央行宽松的货币政策和积极的财政政策等多因素推升通胀水平。为了遏制通胀，截至2023年5月，美联储连续加息10次，将基准利率推高至5—5.25%水平。而目前通胀水平连续下滑，核心通胀见顶，但从结束加息到降息，如同美国财政部和美联储官员所述的“没有一条预设的路径”，美联储在通胀管理和风险控制两方面权衡，市场预期也在跟随调整。

美国银行业风波之后，市场博弈的焦点从加息终端转向降息的时点，而降息往往伴随着衰退发生。目前市场关于衰退的定义有两种：一是技术性衰退，连续两个季度经济负增长，也就是实际GDP连续两个季度下滑；二是实质性衰退，经济活动显著下滑，就业恶化，波及范围扩大，持续时间长达几个月以上。以下将美联储加息到衰退之间分为五个阶段，分析资产表现：

一是最后两次加息之间：此时加息预期尚存，推动美元指数继续上涨，非美货币受到压制，美债开始具备配置价值，而股票权益和大宗商品多表现为下跌。

二是最后一次加息到停止加息：此时在经济数据走弱和美联储政策预期管理作用下，加息结束预期主导，美元指数走弱，非美货币多数反弹，美债上涨，工业金属受需求低迷拖累表现较弱。

三是停止加息到首次降息：市场逐步预期衰退，美元指数下跌，美债和黄金表现较好，大宗商品价格多数下跌。

四是首次降息到衰退开始：经济指标恶化，风险事件频发，市场关于衰退的预期强化，美元继续走弱，美债继续上涨，黄金上涨，其他大宗商品价格多数下跌。

五是真实衰退期间：市场在一定程度上已经消化了部分经济衰退预期，市场对流动性回归预期渐起。此时，黄金的避险价值突出，美债和美元上涨，需求走弱使原油和工业金属等表现整体下跌，股市下行。