MACRO MARKETS巨汇洞悉场：日元贬值，或将外溢

无论是看难以回调的美元利率所叠加出的不小压力，还是看日本政府对本币走势表现出的基本态度，抑或是日本经济基本面所可能形成的支撑力度，日元的确还存在着继续走弱的空间。

日元不仅是今年以来亚洲国家表现最差的货币，也是全球发达经济体中看相最为狼狈的主流货币。数据显示，在前10个月大幅贬值15.01%的基础上，进入11月后日元依旧未现扭转颓势的迹象。无论是看难以回调的美元利率所叠加出的不小压力，还是看日本政府对本币走势表现出的基本态度，抑或是日本经济基本面所可能形成的支撑力度，日元的确还存在着继续走弱的空间，以致高盛、美国银行、瑞穗银行等不约而同地预测，明年上半年日元将跌至155的水平。

迄今为止日元经历的五次较为明显的贬值均与美联储货币政策的调整保持着较为紧密的关联。第一次贬值是1995~1997年，当时美元基准利率从3.25%上调至6%；第二次贬值是2000~2001年，当时联邦基准利率从4.75%上调至6.5%；第三次贬值是2005~2006年，当时美元基准利率从1%调高至5.25%；第四次贬值是2012~2015年，当时正处美联储第六轮加息的前夜，而本轮日元贬值同样发生于美元利率持续上扬周期之内。日元不同时段价值的变化基本体现出与美元共振的特性说明，在美元成为全球主导货币的时代，日元的贬值往往会带有被动性，包括本轮贬值也概莫能外，只是相对于以往的贬值而言，日本央行在本轮日元贬值中主动作为与故意放纵的痕迹更为明显。

美联储已经将联邦基准利率推升至5.25%~5.5%，今年以来虽已连续两次暂停加息，但却并没有释放出货币政策变软的任何迹象，同时日本央行的政策基调也未明显逆转。据日本央行的最新声明，将继续延续宽松的货币政策，也就是说除了维持-0.1%的货币利率外，日本央行未来还会进行买进债券的操作。汇率与利率呈正向运动关系，美元汇率因美联储的货币紧缩而上扬，日元汇率因日本央行的持续货币政策宽松而下行，两者货币利差的走阔必然带动彼此汇率利差的变宽，因此，按照传统货币理论的解释，日元的下挫是遭遇强势美元的压制，其实并非完全如此，很大程度上日元走弱则是本国货币政策之使然。

日本央行维持负利率已近七年，从二级市场购买债券（QQE）更是长达10年，之所以对宽松货币政策如此恋恋不舍，归根结底是日行希望能够借此为国内经济的复苏输血打气，具体来说，希望借助日元下跌势头创造一个出口明显增长、物价适度上涨、企业利润、就业和工资持续改善的良性循环，只是目前所有预期指标并不尽如人意或者带有极大的不确定性。数据显示，截至9月底日本GDP虽已实现了连续四个季度的正增长，但并不排除可能再度转弱的可能，其中最能说明问题的事实是，最新10月份的日本制造业PMI（采购经理人指数）仅为48.7，连续5个月低于50荣枯线。另一方面，虽然通货膨胀已连续18个月超过政策目标值2%，但能否长期稳定在2%以上，料定日本央行也没有十足的把握。在没有看到关键指标持续走好并稳固下来的情形下，日行的货币政策很难发生转向。

除了负利率与QQE利空日元外，日本央行所运作国债收益率曲线控制政策（YCC）也给日元下跌制造了不小的推力。经过了去年与今年的两次调整，YCC的弹性目前放宽至1%，看上去幅度提高了不少，而且日本央行明确了将1%的收益率上限作为参考的最新政策指向，但其实日债自由上行的幅度并不大，故仍可保证日本央行无限量低成本购进国债，同时向市场投放充沛流动性。而对于日本央行来说，YCC也是不会随便放弃的货币政策工具。数据显示，目前日本国国债规模已超过1000万亿日元，国债利率的抬升牵涉的不仅是融资成本剧增问题，更严重的可能危及日本国债的信用度，正因此，今年以来日本央行不断在市场上大手笔买入本国国债，目的就是压低长端利率，但央行买入国债的规模越大，流入市场的货币就越多，日元下蹲的空间也就越充分。

目前来看，在美联储两次暂停加息动作的影响下，美债收益率出现收敛，但10年期日债与美债利率“剪刀差”依然超过了3.5个百分点，而日元又历来是国际市场非常活跃的套利交易货币，其与美元的利差拉得越大，市场所能赢得的套利交易空间就越大，日本国内许多投机资本于是纷纷大举借入日元，兑换成美元投资美债，套取两者之间的利差收益，由此导致美元需求旺盛，无形间对日元造成新的贬值压力；另一方面，与日本投资机构主要追逐日美国债收益率利差不同，欧美投资机构更看中日元利差交易持续泛滥所带来的日元对美元大幅贬值套利收益。鉴于日元利差交易规模一直以来与日元对美元贬值幅度呈现较高的正相关性，即日元利差交易规模越大，日元对美元的贬值压力就越高，在众多欧美投资机构的眼中，日元利差交易规模扩大所带来的日元贬值收益率，远远超过日美国债收益率利差，于是我们看到，今年以来国际市场上参与日元利差交易的资金规模持续放大，并且日本央行非常明显的货币宽松政策信号也令众多日元利差交易者有恃无恐，继续沽空日元的势力不断扩容与叠加。

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